Ekspert selgitab: mida pidada silmas võlakirjaturul kaubeldes
Luminori privaatpanganduse varahaldur Kalle Kose räägib lähemalt, millised trendid mõjutavad majandust ning aktsia- ja valuutaturge, samuti millega tuleb investoritel neid trende silmas pidades arvestada.
USA 10-aastaste võlakirjade tootlus on tõusnud juba 2,9%-ni. Kas 40 aastat kestnud võlakirjade pulliturg võis 2020. aasta kevadel koroonakriisi põhjas läbi saada, ja me oleme sisenenud pikaajalisele karuturule? Arvestades seda, et madala inflatsiooniga keskkond on asendunud väga kiire inflatsiooniga ning reaalintressid on jätkuvalt sügavalt negatiivsed, mis peaks seda teesi toetama.
«Kui püstitada mingisugune pikaajaline ootus intressidele, peaks mõtestama, millised on inflatsiooni võimalikud pikaajalised arengud. Üldiselt järgivad intressid inflatsiooni dünaamikat. Vägagi ilmekalt näitas seda 1960-1981 perioodi karuturg ja sellele järgnenud pulliturg USAs,» märgib Luminori privaatpanganduse varahaldur Kalle Kose. «Seega võlakirjade pikaajalise karuturu eelduseks oleks inflatsiooni püsimine pikema perioodi vältel praegustel tasemetel või suundumine veelgi kõrgemale,» lisab Kose.
«Usun, et oleme lähedal inflatsiooni tipptasemetele ja siiski on ees ootamas hinnakasvu mõõdukas aeglustumine. Ukrainasse sissetungil on kindlasti inflatsiooni kõrget taset pikendav mõju, aga baasefekt ning nõudlusega seotud tegurid peaks hinnatõusu kiirust siiski järk-järgult leevendama hakkama. Seetõttu ma ei arva, et näeme 1960-1981 aastatele sarnast kümnendite pikkust tõusutrendi intressides. Pigem on pikema tsükli puhul ootuspärane intresside püsimine märksa väiksemas vahemikus. Pikaajalist võlakirjade karuturgu ma seega kuigi tõenäoliseks praegu ei pea,» nendib Kose.
Mis tasemeni peaks Föderaalreserv (FED) inflatsiooni kontrolli alla saamiseks intressimäärasid tõstma? Kas neid ka nii kõrgele tõstetakse ja miks? Mida tähendaks see võlakirjaturgude jaoks?
Luminori privaatpanganduse varahaldur Kalle Kose sõnul prognoosivad turud, et aasta pärast on Föderaalreservi baasintress 3,2% juures. «Kui siia lisada veel FEDi poolt plaanitav teine rahapoliitikat karmistav meede – küllaltki kiire bilansimahu vähendamine – siis usun, et turgude ootused on liialt agressiivsed. FEDi enda konsensus on konservatiivsem ning keskpank ootab, et baasintress jõuab 2,75% juurde alles 2023. aasta lõpuks. Kuna FED on oma inflatsiooni dünaamikaga seotud hinnangutes viimasel ajal olnud pigem liiga konservatiivne, võiks 3%-ne baasintress olla 2023. aasta lõpuks ootuspärane,» prognoosib Kose.
FEDi jaoks on väga oluliseks küsimuseks inflatsiooni kontrolli alla saamise kõrval ka see, kuidas tagada majanduse nii-öelda pehme maandumine – kuidas ohjeldada hinnatõusu nõnda, et kiirelt tõusvad intressid majandust langusesse ei viiks. Viimase 50 aasta jooksul ei ole baasintresse neutraalse intressitaseme (2,0-2,5%) juurde jõudmiseks varem nõnda kiiresti tõstetud.
«Kuna praeguses tsüklis on inflatsiooni peamine päritolu seotud pakkumisepoolsete teguritega, siis on keskpanga rahapoliitikaga keerulisem hinnatõusu ohjata. Seetõttu on ka keeruline konkreetset baasintresside taset välja tuua, millega inflatsiooni kontrolli alla saada. FEDi plaanitavad intressitõusud tähendaksid võlakirjaturgude jaoks eelkõige lühiajaliste võlakirjade müügisurve jätkumist. Pikema tähtajaga võlakirjade hinnaliikumised sõltuvad aga sellest, kas ja kui palju on pikemaajalistel intressidel veel ruumi ülespoole liikuda. Kui võlakirjade tulususkõvera (intressikõvera) prognoosivõime jätkuvalt kehtib, siis kahe aasta möödudes võib päevakorras olla juba USA majandustsükli lõpp. Sellega kaasnev vajadus rahapoliitikat taaskord leevendada võiks mõjuda pikaajaliste intresside jaoks vaoshoidvalt,» räägib Kose.
Kose lisab: «Arvestades suurt ebakindlust praegu inflatsiooni tekitavate tegurite osas ei saa siiski välistada stsenaariumit, mille puhul inflatsioon jääb pikema perioodi jooksul oluliselt kõrgemale tasemele kui keskpankade 2%-line eesmärk. See omakorda tähendaks, et FED peab baasintressi tõstma rohkem, kui praegune turgude hinnatav maksimaalne tase 3,2% juures. Pikemaajalised intressid saavutavad üldiselt oma tipptaseme vahetult enne intresside tõstmise tsükli lõppu. Seega looks pikemaajalisem kõrge inflatsioon eeldused võlakirjade karuturuks.»
Kui kõrgele peaks tõusma USA ja Euroopa suurriikide võlaintressid, et meil tekiks uus võlakriis?
«Euroopas on valitsussektori võlakoormuse probleem kahtlemata aktuaalne. USAs on probleem keskpikas vaates mõnevõrra väiksem. Konkreetset intresside taset, mis võlakriisi ohu päevakorda tooks, on keeruline välja tuua, kuna ainuüksi nominaalne keskpanga baasintresside tase ei määra riigivõla teenindamise suutlikkust. Näiteks 2011. aastal oli Euroopa võlakriisi tekkimisel pigem suuremaks probleemiks usalduskriis Lõuna-Euroopa riikide laenuteenindamisvõime osas. Tekkinud võlakirjade müügisurve ajas intressid lakke ja muutis võla teenindamise väga kulukaks. Kui keskpangad ja valitsused suudavad oma fiskaalpoliitikaga turgude usalduse kontrolli all hoida, siis ei pruugi ka praegune oluliselt kasvanud riigivõla tase lähiajal olla probleemiks. Lisaks on kõrge inflatsiooni tingimustes võlga lihtsam teenindada. Pikemas perspektiivis on võlakoormuse pidev kasv majanduse kasvupotentsiaali ja finantsstabiilsuse puhul kriitiline tegur. Usutavasti kuuluvad võimalike lahenduste hulka peamiselt rahapoliitilised sammud,» märgib Kose.
Mida arvate intressikõvera (tulususkõvera) pöördumisest ja kui tõenäoliseks peate lähitulevikus (kahe aasta perspektiivis) majanduslangust USAs ja Euroopas?
«Tulususkõvera prognoosivõime kehtib tõenäoliselt jätkuvalt, aga täpset USA majanduslanguse aega see loomulikult ei näita. Näiteks enne dotcomi kriisi [2001. aastal tehnoloogiamulli lõhkemisel tekkinud majanduskriis USAs – toim] toimus 10- ja 2-aastaste riigivõlakirjade tulususkõvera esmakordne pöördumine 1998. aasta juunis. USA majanduslanguse alguseks oli aga 2001. aasta märts. See tähendab, et esmasest tulususkõvera pöördumisest majanduslanguseni kulus 32 kuud (peaaegu 3 aastat). Koroonakriisi puhul pöördus samade võlakirjade tulususkõver napilt viis kuud enne USA majanduslanguse saabumist,» räägib Kose.
«Praegune olukord on USA võlakirjaturgudel kindlasti tavapäratu. FED on alles alustanud intresside tõstmist, samas näeme juba võlakirjade tulususkõvera pöördumist. Mitmete oluliste majandusindikaatorite põhjal võib järeldada, et oleme pigem majandustsükli hilisemas faasis või selle lõpuosas. Ainuüksi selle põhjal võiks öelda, et kahe aasta möödudes võib USAs majandustsükli lõpp juba päevakorras olla küll. Euroopa majandus on USAga võrreldes praeguses keskkonnas märksa haavatavam. Seda eelkõige Ukraina sõja ning energiahindade ja muude toorainetega seotud hinnatõusu tõttu.» Majanduslanguse stsenaariumit ei saa Euroopa puhul mõistagi välistada, aga aasta jooksul Kose selle tulekut siiski tõenäoliseks ei pea.
USA börsifirmad on aastaid kasutanud aktsiate tagasiostuks üliodavat laenuraha. Kuidas mõjutab laenuraha kallinemine börsifirmade aktsiahindu ning aktsiaturge laiemalt?
Kose nendib, et raha kallinemisel on kindlasti majandusaktiivsust pärssiv mõju. «See mõjutab nii tarbimist kui investeeringuid ning eks see on ka rahapoliitika karmistamise üks eesmärk,» lisab Kose. «Ka börsifirmadel on karmistuvates finantstingimustes keerukam oma seniseid kasumimarginaale ja kasumikasvu säilitada. Seda nii sisendhindade kiirema hinnatõusu, kapitali kallinemise kui ka mõõdukama nõudluse tõttu. Lisaks on kõrgemad intressid aktsiahindu mõjutamas klassikaliselt – tulevikutulu diskonteerituna tänasesse päeva on kõrgemate intresside tingimustes vähem väärt. Sellest tuleneb ka kasvuaktsiate suurem tundlikkus intressitõusu suhtes. Aktsiate tagasiostuprogrammide jätkamiseks võivad ettevõtted kasutada oma suurt rahapuhvrit. Seega aktsiate tagasiostude rahastamine ei pruugi lähiajal olla aktsiate pikemaajalise trendi puhul määrava tähtsusega.»
Kuidas mõjutab võlakirjaturul (ka rämpsvõlakirjade turu kiire odavnemine) toimuv valuutaturgusid? Kas võib öelda, et kuna toorained kallinevad kiiresti, siis võiks paremini minna riikide valuutadel, kelle majandusest moodustavad suure osa toorainete tootmine (nt Austraalia, Kanada)?
Kose toob välja, et võlakirjaturgude ja valuutade liikumiste seosed avalduvad muuhulgas regionaalsete intressimäärade erinevuste läbi. «Praegust dollari tugevnemist on suunanud paljuski USA intresside kiirem tõus ning agressiivsemad ootused USA rahapoliitika osas, kui võrrelda seda näiteks Euroopaga. USA intresside oluliselt kõrgem tase Euroopaga võrreldes muudab sealsed võlakirjad atraktiivsemaks, meelitab ligi välismaiseid rahavooge ning toetab seeläbi dollarit.»
«Tooraineid eksportivate riikide valuutad võiksid käituda tugevamalt kui toorainebuumiga kaasneks seal ka kiirem majanduskasv, atraktiivsem investeerimiskeskkond ja kõrgem intressitase,» lisab ta. «See võib, aga ei pruugi alati nii olla. Üksnes toorainehindade kõrge tase ei anna seega põhjust eeldada, et nii-öelda toorainevaluutade väljavaade võiks lähiajal tugev olla. Palju loeb ka see, millised on edasised väljavaated ja mis määral need juba turgude ootustes kajastuvad. Toorainevaluutad on üldjuhul üsna tundlikud majandustsükli suhtes – suurenevad majanduslanguse kartused looksid eelduse toorainevaluutade nõrgenemiseks,» nendib Kose.